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投资要点：

市场启示：经济数据分化，收益率短期仍偏震荡。3月除消费和出口外，多项经济数据低于预期值，尤其是房地产新开工、施工、投资数据跌幅扩大。但是从一些中远端指标看，经济内生动能构建的路径还在展开，比如3月份全国城镇调查失业率明显下降；一季度居民收入平稳增长；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续两个月去化，有助于房价改善到销售回升链条的构建，销售向投资端的传导还会延续。从上述内生动能相关的指标看，我们认为经济改善的趋势是比较明确的，节奏可能存在波动。上周央行一季度货币政策委员会例会整体对经济形势的判断偏乐观，货币政策基调更加平稳，对货币信贷的要求从四季度货币政策执行报告中的“合理增长”转变为“合理增长、节奏平稳”，值得关注。虽然央行对货币政策表态略有变化，但从政策到资金面存在时滞，短期资金面有望偏稳。另外，市场目前担心在经济修复的情况下，4月政治局会议在政策上带来的扰动。综上，债市短期风险不大，大概率还是以震荡为主，方向选择可能要到5月份。

多因素支撑消费好转。一是随着疫情影响逐步消退，消费场景增加，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性消费快速增长，实体店零售逐步改善。二是就业和收入改善有助于消费倾向的回升。一季度，全国居民平均消费倾向为62%，比上年同期提高0.2个百分点。三是消费和服务的供给也在逐渐的修复。从服务业来看，3月份服务业生产指数同比增长9.2%。

房地产依然处于调整阶段，销售向投资传导偏弱但趋势不改。3月房地产开发投资完成额累计增速-5.8%（前值-5.7%），当月跌幅扩大至-7.2%（前值-5.7%）。地产销售和竣工持续好转，但新开工和施工面积增速跌幅扩大。总体看，房地产销售向投资传导偏弱，住宅库存有待进一步去化。

基建投资保持强势。3月基建投资累计增速8.8%（前值9.0%），快于全部投资增长。下阶段围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，交通、水利、能源领域短板加快补齐，同时数字化、智能化、绿色化等方向的新型基础设施建设需求扩大也有望带动基建投资。

制造业投资韧性好，主要受消费和出口驱动，今年可能存在预期差。3月制造业投资累计增速7.0%（前值8.1%）。分行业看，除汽车制造业外的消费类制造业投资有所改善。电器机械及器材制造业投资在去年快修复的基础上，今年3月累计增长43.1%，较2022年12月和2023年1-2月分别提升0.5个百分点、9.4个百分点，主要得益于出口的拉动。

工业生产加速，依然好于需求端。3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，比1-2月份加快1.5个百分点。主要驱动因素来自于，第一，市场需求回暖，消费改善明显和出口超预期增长。第二，产业链供应链加快恢复。第三，企业经营活力和预期有所增强。需要关注的是，生产加快修复的背后依然面临着企业库存再度攀升的担忧，反过来可能会制约生产。

风险提示：地产链加快修复；超预期一揽子稳信心政策推出。

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